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中美企業(yè)理財行為十二大比較 資本成本的融資方論文
針對我國對資本成本界定的三大誤解，在考察了美國企業(yè)關(guān)于資本成本的理念后，給我們的啟示是：理解資本成本要從以下兩個層面去思考：
第一層面：資本成本的實質(zhì)是機會成本，其高低取決于資金投向何處，而非來自何處。
這在財務決策中是極為關(guān)鍵的思想。從企業(yè)理財行為的角度而言，機會成本就是企業(yè)為了開展A項目而放棄的B項目所能實現(xiàn)的投資報酬率，而非為了滿足投資需求而籌集的資本的使用費用。從財務理論的角度而言，機會成本絕非虛擬的成本，它是實實在在地影響凈現(xiàn)值準則實現(xiàn)的一個重要因素。
第二層面：資本成本產(chǎn)生的動因是企業(yè)的投資行為而非融資行為，資本成本的決定者是投資人而非企業(yè)的管理者即資本使用者。
企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對企業(yè)要求報酬率的高低，而這又取決于企業(yè)投資項目風險水平的高低。確切地說，資本成本決定于企業(yè)投資的風險大小。站在企業(yè)理財?shù)慕嵌瓤�，資本成本是企業(yè)投資行為所必須達到的最低程度的報酬率水平；而站在投資者（包括股東和債權(quán)人）的角度看，資本成本就是他們所要求的報酬率，它與投資項目的風險程度成正比例關(guān)系。如果企業(yè)資本收益率低于投資者要求的收益率，則難以在資本市場上贏得投資者的青睞。由此可以看出，關(guān)于資本成本的極為關(guān)鍵的一點是企業(yè)投資項目的風險程度決定投資者的要求報酬率，而投資者的要求報酬率即是該項目的資本成本。
美國等西方發(fā)達國家的企業(yè)在選擇融資方式時，一般都要遵循“啄食順序理論”，即當公司需要資金進行資本性投資時，首先是使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部借債籌資，最后才是發(fā)行股票。也就是說，企業(yè)偏好內(nèi)部融資，在外部融資中則偏好低風險的債務融資，發(fā)行股票是最后的選擇。
與此相反，我國企業(yè)的高層管理人員大多認為股票融資的成本較低，甚至沒有成本。目前，絕大多數(shù)非上市公司都偏好于積極申請上市募股融資，甚至不惜弄虛作假、包裝上市；上市公司則配股積極、增發(fā)踴躍。從企業(yè)直接融資數(shù)據(jù)來看，股票融資規(guī)模由1992年的50億元猛增到2001年的1097.9億元，而企業(yè)債務融資則從1992年的683.7億元下降到2001年的164億元。很明顯，我國企業(yè)的股權(quán)融資額遠遠大于債務融資額。因此，無論從現(xiàn)實經(jīng)驗還是從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，我國企業(yè)在融資決策中，都表現(xiàn)出重外部融資、輕內(nèi)部融資；而且在外部融資中，重股權(quán)融資、輕債務融資。這與西方學界和企業(yè)界所認可的“股票融資是企業(yè)資本成本最高的融資方式”的觀念是完全背離的。
究其差異背后的原因，我們發(fā)現(xiàn)，美國的投資者具有強烈的資本成本意識，他們所要求的資本成本對于被投資的公司來說，是必須滿足的條件。因為如果公司管理者采用大量的股權(quán)融資，而使得其向股東支付的融資成本低于其它具有同等風險的公司的資本成本，即股東回報率下降時，股東可以“用手投票”或“用腳投票”來做出相應的反應，以此形成對公司管理者的有效約束。這就要求，公司向投資者支付的實際股權(quán)融資成本必須與股權(quán)資本成本相等；同時，公司向債權(quán)人支付的債務融資成本也要等于債務資本成本。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，由于風險溢價的存在，股權(quán)資本成本要高于債務資本成本，從而可以得出股權(quán)融資成本高于債務融資成本的結(jié)論，因此公司在進行融資決策時，自然會首選債務融資。
但是，我國資本市場上的廣大投資者缺乏資本成本概念和意識，而且無法真正行使所有者的權(quán)力，從而無法對被投資的公司施加壓力。在這種情況下，公司的經(jīng)營者具有絕對的控制權(quán)，他們可以決定是否分紅、分多少，以及是否配股、規(guī)模多大，甚至與大股東合謀來侵犯中小股東的利益。正是由于上市公司的管理者不用去考慮股東的資本成本，結(jié)果導致上市公司具有較低的股權(quán)融資成本。即使按照資本資產(chǎn)定價模型，股權(quán)資本成本高于債務資本成本，但股權(quán)融資成本遠遠低于債務融資成本，而且股利支付是軟約束，其力量遠遠小于債務融資還本付息的硬約束，從而股權(quán)融資成為我國上市公司的首選方式。
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